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郑磊博士

经济学者,战略与资本市场资深专家

 
 
 

日志

 
 
关于我

任职香港某证券机构资产管理联席董事,《海外鏖兵(中国企业跨国经营实践案例及行动指南)》、《聚变(中国资本市场备忘录)》作者。中国上市公司市值管理中心学术顾问,南开大学经济学博士(世界经济),荷兰MAASTRICHT管理学院MBA(General and Strategic Management),曾任综合开发研究院产业基金与创业投资研究中心副主任,中国管理科学研究院学术委员会特约研究员,北京市发改委中小企业服务中心顾问委员会委员,深圳市决策咨询委员会专家组成员。曾服务于IBM、MSI等跨国公司。

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救市货币的归宿  

2009-10-24 09:40:14|  分类: 书趣(书评) |  标签: |举报 |字号 订阅

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 郑磊

 

穆勒在一个多世纪前曾说:“在社会经济当中,没有任何在本质上比货币更微不足道的东西了;当然,货币作为一种节省时间与劳动的发明所具有的特性除外。它是一种可以使事物更快、更方便地进行的机制,而当不存在货币时,事物将进行得较为缓慢且不方便。”佛里德曼则一针见血地指出:“几乎不存在一种为人类所拥有的发明,当其出现差错时,其对社会造成的危害比货币更大。”

 

这次世界金融危机的触发点是美国的次贷危机,表面上看,是由房地产行业引发,其实,房地产在欧美早已货币化和资本化了,已经成为金融的重要组成部分。房地产行业是实体经济与金融密切融合的一个典型案例。在经济发展的初级阶段,实体经济和金融具有明晰的边界,随着金融业的创新和飞速发展,欧美虚拟经济的扩张速度远超过实体经济,两者之间出现适配失衡,进而导致整体失控,在特定的条件下,风险突然释放,并借助金融的全球化环境,迅速扩展到世界各地。这次百年难遇的金融危机,让人们意识到了虚拟经济是把双刃剑,是水,适量则可以为实体经济提供流通性,起到“润滑”效果;泛滥则会冲垮实体经济的“堤坝”,成为“祸水”。这一波祸水的背后,仍然是货币在推波助澜,而危机影响的广度和深度,更远超1929-1933年美国大萧条时期。

对于20世纪30年代席卷全球的经济大萧条,从货币理论上分析得最为透彻的经典著作首推米尔顿·佛里德曼和安娜·史瓦茨1963年出版的《美国货币史(1867-1960)》。该书今年才引进国内(巴曙松等译,北京大学出版社2009年版)。作者米尔顿·佛里德曼和安娜·史瓦茨分别是声名遐迩的自由主义经济学大师和经济史学家。 《美国货币史:1867~1960》是货币理论实证研究的巅峰成果,是货币主义学派之核心文献,佛里德曼因此而获得1976年诺贝尔经济学奖。其作用绝非一般经济史著作可比,我们可以从这本书的分析脉络中找到指导当前美联储和全球央行应对之策理论的蛛丝马迹(林毅夫)。

“货币是重要的”结论

货币的基本功能是什么,交换媒介、价值尺度和财富储藏手段,这些已经成为一般常识。如果认为货币仅仅如此而已,那么人们将无法理解现代宏观经济生活。即便佛里德曼教授,在本书的最后一段也无奈地承认:我们过于相信(货币)表面现象,以至于根本无法确定它们的欺骗性何在。在对这些解释进行最终的区分前,我们将不得不等待实践来揭示真相。然而,我们对一件事是确信无疑的,那就是货币的发展将继续为其未来进程的见证人提供意外事件—而研究货币的学者及政治家们一旦忽略了这些意外事件,后果将不堪设想。

佛里德曼和史瓦茨采用了一些代表性指标,对美国自内战后近一个世纪的货币变量进行分析和解读,发现在90多年的时间里,美国货币存量增长了157倍,而美国人口只增长了将近5倍,因此人均货币存量增长了大约32倍。这直观说明了货币与经济增长之间的高度关联性。货币方面的变动和其他经济变量是相互作用的,且每一方的变化都可能存在一些独立的因素,二者可能都受到其他因素变化的影响而相应地发生变化。作者将货币的增长分解成三个部分:1.9%基于人均产出的增长;0.9%基于物价的增长,剩下的0.9%则基于货币余额的增长,表现为公众持有的货币收入的一部分。

看上去,似乎货币增长取决于经济活动,其实,作者认为从货币到经济活动这一方向的影响是主要的。这也是这部不朽著作的一个缺陷。伯南克认为:“对于上世纪30年代金融部门和总体经济之关系,(佛里德曼的)货币供应量视角并非完整解释。货币视角的第一个困难是:它没有货币效应如何影响真实经济的理论,能够解释30年代货币非中性为何持续如此之久。货币视角的第二个困难是:上世纪30年代货币供应量的减少,数量上不足以解释总产出的持续下降。”尽管如此,在当选美联储主席后,伯南克在给佛里德曼的生日贺辞中说,“在大萧条的问题上,你的看法是正确的,我们问心有愧,感谢你的指正,我们不会再次犯错了。”

货币的重要性可以从货币存量增长的速度、货币流通的速度以及高能货币的投放等方面表现出来。借助对于经济紧缩和通胀周期的历史数据的对比,作者指出,在那些严重的衰退时期中,每一个时期都伴随着明显的货币存量的下降,其中下降幅度最大的一次发生在19291933年。而在其他不太严重的衰退时期,货币存量并非是绝对量上的减少,而是其增长速度小于扩张时期的增长速度。在(二次世界大战)战后的几年,货币存量增长的速度大大放缓,而物价指数则在迅速上升。这个结果只是对战时货币存量大量增加的滞后反应。而在经济正常运行的年份,实际收入的增长过程与货币存量的增长过程都相当平稳,决定实际收入长期增长率的因素大致上会独立于货币存量的长期增长率。但是,货币存量显著的不稳定始终伴随着经济增长的不稳定。货币存量的增长在周期性扩张时期快于平时的增长速度,而在经济衰退时期则慢于平时的增长速度。货币存量的增长速度恰好会在商业周期到达峰顶之前减慢,而在商业周期到达谷底之前加快。能够反映社会持币倾向的货币流通速度,提供了又一例证。货币流通速度表现出了系统性和稳定性的变动趋势,即在经济扩张时期上升,在经济萧条时期下降。由于美国民众的实际收入增加,并且银行机构的普及使存款变得更为便利,于是社会会持有相对于国民收入更多的货币量,导致货币流通速度下降了。总体上,货币存量的增长速度要大于名义国民收入的增长速度,这也从另一个侧面反映了货币流通速度长期下降的趋势。

 “坐着直升机撒钱”政策的出炉

如果把实体经济比做人的躯体,那么货币犹如血液。当一个人生命垂危时,直接向其注入新血液或者向血液中直接给药,就是必须首先采取的应急对策。作者通过对20世纪30年代大萧条原因的分析,主张扩张货币供应量以摆脱经济大萧条。

在佛里德曼的货币理论体系中,当金融危机发生时,更应保持充足的货币存量,然而人的本能应对行为使得经济形势更趋恶化:每当金融危机发生时,人们就会对银行失去信心,从而争相提取现金,导致存款通货比率锐减,并对货币存量产生强烈的下行压力;银行则会通过增加其准备金数量加以应对。经过短暂的时间,银行就能成功地降低存款准备金比率,从而进一步加强了货币存量的下降压力。此时,宏观经济会严重“失血”,陷入恶性循环。

1928年春到192910月股市崩溃期间,美联储有意识地采取了紧缩货币政策。1927年年底,物价还在下滑,没有任何通货膨胀的苗头,为什么美联储要在1928年实行紧缩政策呢?一个主要原因是联邦储备委员会对华尔街的投机现象一直非常担忧。佛里德曼指出,美联储本来是可以出手救市的,可以以任何期望的比率增加货币存量。这些做法并不是根本性的创新。它们都是联邦储备体系在早期曾经实施过且经其创办人深思熟虑过的措施,其目的就是应对类似1930年年末发生并继而持续下去的银行危机。然而,中央银行家们认为银行倒闭是对其过度投机的惩罚,认为银行淘汰是经济衰退的结果,却没有意识到,银行的关门,也是经济进一步衰退的原因。1930年后期,当银行开始大规模地倒闭,以及公众争相将存款兑换成现金的情况发生后,美联储未作出强有力的反应。这反映了当局旨在清理“ 坏”银行,“ 顺其自然”,而不是“ 人为地”支持金融系统。

佛里德曼指责这一政策来源于当时美联储内部的政治斗争和货币管理当局对经济的不了解。在这一点上,自由主义经济学派和凯恩斯主义者少见地统一了意见。凯恩斯认为货币扩张能够降低投资成本、减少储蓄收益,从而扩大投资,增加产出和就业。不仅理论界有这样的声音,伯南克也有类似的说法,1983年,伯南克在一本书中提出,关闭银行可能会阻碍正常的信贷媒介作用,因而会对经济产生负面冲击。1995年,他在另一本书中提出,在银行业恐慌严重的国家,工业产出的下滑远比银行业体系稳定的国家严重。2002年,时任美联储理事的伯南克批评日本央行货币政策过于保守,致使日本长期无力摆脱“通货紧缩和经济衰退”。伯南克提到以“坐着直升机撒钱”的方式来发放货币、对抗通缩。于是,面对百年一遇的金融危机,伯南克大胆采取了非传统的货币政策,让美联储充分发挥了“最后贷款人”的作用。美联储非常慷慨地为金融机构提供流动性,工具和方法不断创新,资产负债表急剧膨胀, 20081216日,美国联邦基金利率降低到了0.25%,进入零利率时代。

避免货币成为 “祸币”

经历了大输血后的全球经济果然没有重蹈80年前的覆辙。人们已经吸取了教训,不再为了打击金融投机而进行自我惩罚。现在需要关注的是,一旦经济开始复苏,通货膨胀将卷土重来。这一点即使佛里德曼也不否认,尽管宽松的货币政策是应对经济紧缩的几乎一成不变的药方,而通货膨胀则是几乎是一成不变的结果。只有放弃宽松的货币政策,通货膨胀才能够被终止。因此,未来的流动性泛滥程度,就取决于美联储收紧货币政策的速度和能力。伯南克说:“确实,何时以及以何种速度采取紧缩政策,这意味着在经济真正复苏之前就收回支持的风险和允许通货膨胀超出其中期合理水平的风险之间做出艰难的平衡”。

回顾穆勒和佛里德曼对货币的认识,对于纸来说,印有图案的一张纸片与同样大小的、从报纸或杂志上撕下来的一张纸片几乎没有什么区别,似乎微不足道;但是前一种纸可以使其持有者得到一定数量的食物、饮料、衣服及其他生活必需品,而另一张纸只能用来引火。大家接受这些印刷的纸,是因为坚信别人也会接受它们。这些纸之所以具有价值,也是因为每个人都认为它们具有价值。人们对一种可以说是虚构之物的广泛接受形成了一种社会惯例。如果货币停留在这种功能之上,则它所能产生的危害是有限的。然而,货币发行者从通货膨胀中得到的部分收益正来自于此,从而通货膨胀的动机也部分来自于此。面对各国争先恐后发行的数万亿美元的货币,一旦经济逐步回到轨道,实体经济是无法全部吸收这些新增货币的,如何避免其成为滔滔洪水,造成全球性商品价格飞涨,或者涌入资本市场,吹出更大更多的泡沫,这是救市之后必须要面对的严峻考验。

佛里德曼和史瓦茨的研究没有涉及现代金融创新。货币已经不再只是实体经济的血液和润滑剂了,复杂而难以理解的金融衍生品工具也是货币本身的产物,虚拟经济的规模足以与实体经济平分秋色。简单地运用货币政策迫使宏观经济按照人们期待的轨迹运行,越来越成为一种过度简单化了的理论模型。全球金融危机应当触发出更多审慎的思考和判断。佛里德曼研究了货币变量和经济周期的关系,然而,经济周期与实体经济的关系,以及虚拟经济和实体经济的交互影响机制,仍有待更深入细致的研究。

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