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郑磊博士

经济学者,战略与资本市场资深专家

 
 
 

日志

 
 
关于我

任职香港某证券机构资产管理联席董事,《海外鏖兵(中国企业跨国经营实践案例及行动指南)》、《聚变(中国资本市场备忘录)》作者。中国上市公司市值管理中心学术顾问,南开大学经济学博士(世界经济),荷兰MAASTRICHT管理学院MBA(General and Strategic Management),曾任综合开发研究院产业基金与创业投资研究中心副主任,中国管理科学研究院学术委员会特约研究员,北京市发改委中小企业服务中心顾问委员会委员,深圳市决策咨询委员会专家组成员。曾服务于IBM、MSI等跨国公司。

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75年不灭的价值投资明灯  

2010-01-30 05:57:33|  分类: 书趣(书评) |  标签: |举报 |字号 订阅

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郑磊

 

    本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham,1894-1976)被誉为证券分析之父,他的名字在业内如雷贯耳,素有“华尔街教父”之称。而公众则因巴菲特自称是其弟子而知道他。格雷厄姆划时代的著作就是《证券分析》。这部书首次出版于1934年,1940年由其修订,之后连续75年,后人们又不断补充注释,现在已经出了第6版。这本书就是《证券分析》最新版本,其主要内容与第2版一致,只是每个部分增加了由投资业顶尖专家的导读部分。

    七十多年过去了,格雷厄姆倡导的方法是否还有应用的价值,这本书的寿命给出了明确的回答。也许书中的案例分析已经老旧了,但是作者给出的方法仍然有效,并被巴菲特等价值投资大师的业绩所证实。

    《证券分析》第6版分为上、下两册,上册主要讲述的是固定收益类证券,特别是债券的投资分析,下册就是当代投资者更为关注的普通股投资。正如作者所说,证券投资的方法有很多种,他的方法只是其中之一,世界上并不存在永远和普遍适用的投资分析方法。所以,我们在重读这一经典著作时,应该抓住最基本、核心的内容。

格雷厄姆的价值投资方法体系第一次明确了“投资”的定义,所谓投资,即通过透彻的分析(按照既有的安全和价值标准),保障本金安全并获得令人满意的回报率。不符合上述要求的操作即为投机。在这个基础上,提出了普通股投资的数量分析方法,帮助投资者判断股票的价值,决定投资取舍。格雷厄姆因此称得上是运用数量分析法来选股的第一人。作者引人的“安全边际”概念,被巴菲特发挥到了极致。

    所谓安全边际,是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票进行投资。为了应用此法进行投资,投资者需要掌握对公司内在价值进行估算的技术。作者建议分析公司的历史,应分析过去10年。从这个角度来说,价值投资方法不易普及,其实,真正昄依价值投资的华尔街人士并不很多。正如作者所说,多数人都具有:不喜欢单调乏味、情感绝对压倒理智、贪婪的特点。而研究需要大量时间,获利幅度远没有投机取巧来得多,而且比较乏味,长时间持有一家优秀企业的股票同样也是乏味的,市场的流动性诱使人们不停换股。

尽管如此,价值投资的优点也相当明显。相对投机者来说,一个投资者通过尽可能地了解证券的价值,以及该证券不确定性,只在价格能够提供足够的安全边际,足以补偿相关不确定性的时候才可以进行投资。这种方法能够让投资人尽量少受市场价格波动造成的压力,而且能提供对本金的保护和令人满意的投资回报。在投机者每天紧盯盘面走势而惴惴不安的时候,价值投资者却有时间去看书、钓鱼,做自己喜欢的事情,这是证券投资行业的另一种生活方式。

应该承认《证券分析》是一部面向专业人士的书,格雷厄姆通过举例传授价值投资的分析方法,需要读者具备一定的财务知识。但是,其中也不乏定性分析和理念的宣导。每个读者都能得到一些启发。作者认为公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定,其中最重要的因素是公司未来的获利能力。一个公司的内在价值可用一个模型加以计量,即用公司的当期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个过程同时涉及了定量和定性分析,但是大部分来源于可量化的因素。股息率和股息记录,企业的排名、规模、声誉、财务状况以及前景,企业类型,市场的热度等定性因素在公司的内在价值中只占一小部分,主要影响到资本化因子的确定。

企业内在价值和安全边际的确定既是科学,更是艺术,需要对行业和企业深入的理解,这也就是巴菲特主张的只做熟悉的领域。对于如何对待当期收益,格雷厄姆在书中也给出了提示,鉴别真正的收益而不是会计盈余。每股收益在很大程度上是任人随意决定和操纵的。应该对什么是真实的收益,收益记录能从哪些方面反映企业的未来盈利能力应做彻底的研究。应重点关注非经常性损益、子公司和分支机构的经营和储备。

从实用的角度看,企业内在价值不容易度量,格雷厄姆给出了一些经验做法,具有灵活性,其宗旨是在复杂多变、难以预期的投资环境里能够长期运用并且游刃有余。要成为一个价值投资者不容易,巴菲特甚至认为虽然表面上看,许多人都可以成为价值投资者,但是,这种类型的投资者往往并不容易成为,因为需要耐心、自律、规避风险,可能是由基因决定的。如果你对这本书能够产生共鸣,如果你能抵御投机心理,并保持冷静,也许你有从事价值投资的潜力。“多看数据,独立思考”是所有伟大的价值投资者的成功所在。

A股市场,价值投资还不具备完全运用的条件,但是,价值投资提供的一些准则,经过75年后,在今天仍被证实为是行之有效的。书中不仅给出了选股的标准,在卖出时机的确定方面,提出要从证券的偿还能力、价值实现的催化因素是否还存在、管理质量、潜在业务风险和杠杆、投资者的信心指数等方面考虑,通常在比股票估测价值低10%-20%时开始出售股票。在格雷厄姆那个年代,金融行为学还没有出现,他已经深刻阐述了人性对于股票市场波动的影响,并且将价值投资建立在这一认识之上。格雷厄姆认为,股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时,贪婪形成高估的市场;极度悲观时,惧怕形成一个低估的市场。投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时买进,当市场开始纠正错误之时,便是投资者获利之时。这是一个普通人都可以掌握的价值投资原则。通过阅读证券分析师的报告,我们能够筛选出几只高素质股票,了解其合理的价格区间,平时注意了解这些公司经营上的动态,只要公司的基本面没有出现大问题,一旦市场骚动导致这些股票下跌,就买入并等待价格恢复,抛出获利。如此反复操作,也是稳赚不赔的。

我们经常可以遇到股市大幅波动的情形,这正是股市缺乏效率的表现,这种现象早在格雷厄姆的时代就已经存在了。股市是一个投票机,未来的价格无法预测。与长期平均收益相比,公司当期收益对股价影响很大,股市也非常重视预示的收益趋势。近期业绩可能是偶然因素或者市场周期造成的,趋势本身可能也会有欺骗性,当一个优秀企业遇到当时十分重大,但可以中长期可以解决的问题时,就出现了一次绝佳的投资机会。人们总因为股价的上涨而觉得自己很明智,而股票下跌又会让我们自己觉得很愚蠢,自我怀疑和惧怕失败。通常人们做决定时都是极端不理智的。价值投资的机会往往出现在众人恐惧惶惑之时,只有那些能够使自己坚强起来,克服情绪影响的人才能抓住机会。

群体的人性弱点导致了市场的无序,任何人都无法准确预测,人们能做的,是通过或者借助外部的精细的基础分析,执行严格的投资程序,保持充分的耐心,就可以控制风险、减少损失,争取一个不错的业绩,逐步积累财富。这个市场足够低效,给那些乐意为价值投资付出辛苦、乏味又往往单调的劳动代价的人们以很多的机会。当然,“很显然,这需要坚定的信念,以不同于常人的方式思考做事,而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

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