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郑磊博士

经济学者,战略与资本市场资深专家

 
 
 

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任职香港某证券机构资产管理联席董事,《海外鏖兵(中国企业跨国经营实践案例及行动指南)》、《聚变(中国资本市场备忘录)》作者。中国上市公司市值管理中心学术顾问,南开大学经济学博士(世界经济),荷兰MAASTRICHT管理学院MBA(General and Strategic Management),曾任综合开发研究院产业基金与创业投资研究中心副主任,中国管理科学研究院学术委员会特约研究员,北京市发改委中小企业服务中心顾问委员会委员,深圳市决策咨询委员会专家组成员。曾服务于IBM、MSI等跨国公司。

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一分为二看对赌  

2011-11-05 09:09:11|  分类: 片言只语话经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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郑磊(经济学者,香港基金管理人)

 

      任何事物的出现和存在,必有其合理之处。投资界的“对赌协议”也不外如此。今天,由于一系列因对赌而引发的矛盾冲突,使得对赌这种做法的合理性受到严重质疑,恐怕不能对这一事物采取“一棍子打死”的鲁莽做法。笔者认为,应该对此进行辨证分析,趋利避害,加以完善。

      对赌协议实际存在于初始投资人和上市公司、上市公司管理层或个人控股股东之间,尽管上市条例中要求披露并禁止企业在上市后仍保留对赌协议,但在实践中,“隐藏”的对赌协议并未禁绝。它们往往表现为投资者、中介机构与股东个人之间的协议安排。我们有时会看到大股东个人的大量减持,比如香港上市的一些公司大股东在公司股票下跌时大笔卖出股票,导致股价跌幅放大,严重损害了其他投资者的利益。

      狭义上的“对赌协议”,是指投资方与融资方在达成融资协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利。对赌协议的初衷是用来保护投资者的风险收益。所以,对赌协议是在投资初期被普遍采用的一种风险和利益对冲平衡机制。随着投资过程的进行,投资风险逐步得到释放或被消除,对赌协议也将完成其使命。

      为什么会出现围绕对赌协议的各种争执,笔者认为,应从相关利益人的分析角度入手。在发起对赌协议时,相关利益群体比较单纯,主要包括投资方、融资方、管理团队,较容易厘清各方的责任和义务,确定各方都能够接受的风险和收益对价。然后,大家本着愿赌服输的精神,开始合作。对赌协议产生的根源在于信息不对称以及被投资企业未来盈利能力的不确定性,其目的也是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。由于此时的投资具有非常大的不确定性,投资方的失败风险高,因此,对赌协议往往需要偏向保护投资方的利益。对赌不仅是投资方利益的保护伞,也对融资方起着很强的激励作用。通过这种激励和约束,鞭策企业全力做好,以最终实现投融资双方的共赢结果。对于融资方而言,也是经过了种种方案和渠道的对比,最终选择了对赌,其议价过程是公平的。诸如上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等都是典型的私募股权对赌协议。正是有了这样的安排,才促成了投、融资方的合作,如果没有对赌安排,风险投资不会发展得如此之快。吃水不忘挖井人,我们不能将对赌协议的好处一笔勾销。

      对赌协议之所以在上市后引发了争议和矛盾,根本原因在于此时的相关利益群体已经发生了变化,而对赌协议设置的双方权利义务条款一旦实施,可能危及第三方的利益。即便不兑现对赌条款,由于其本身的设计理念对融资方行为模式的决定作用,可能产生与其他相关方的利益目标产生冲突。比如,股权对赌有可能导致重大股权变动,改变各股东对公司的控制结构,最极端的情况发生时,管理团队完全输掉了所持股权,或变得无足轻重,可能形成严重的信托责任虚置。“一票否决权”违反了《公司法》中对一人一票、每一股份具有同等权利的规定,构成了对公平公正决策的威胁。业绩对赌看上去似乎对所有股东都有利,但是,可能促使管理团队采取非理性扩张,以及各种为获得短期收益而危害企业长远利益的行为。上述只是列举了部分较常用的对赌协议的不良影响,实际上,对赌安排可以是千变万化,但万变不离其宗,即对赌其实只考虑了两方的权利义务,当第三方介入时,如果不做出修正,很难不损害其他方的利益。

      搞清楚了对赌协议的本质,即投融资双方对赌是为了实现双方的共同利益,对赌失败的结果是两败俱伤,我们还是可以找到拾遗补缺的方法。比如在香港,证券监管部门对“对赌”条款的指导原则是如实披露,不存在信息造假和误导。其逻辑是将双方形成的利益关系放在阳光之下,让投资者自行评估和判断是否愿意参与。当然,保留到上市后的对赌条款必须不违反现有法规和公序良俗。在禁止之外,就是谈判空间。对赌双方在专业中介的协调下,也需认真地评估有关对赌条款是否会引起其他投资者的担心或反对,是否取消或加以修改完善,如果不采取必要的措施,是否会导致上市失败的结果。而其他投资者一旦决定参与,就视同承认了对赌协议,自愿成为协议中的第三方,后续结果,无论好坏都应有自己承担。这样的机制可以间接起到将更多的利益相关人纳入考虑,具有自我纠偏的能力,对任何参与方都是较公平的。这种做法也值得大陆参考和借鉴。

prophd@126.com

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